Tema 1.5 La creación del valor como objetivo de la empresa
El concepto de valor hacer referencia a la aptitud o utilidad de las cosas para satisfacer las necesidades o proporcionar bienestar, o bien la cualidad de las cosas en virtud de la cual se está dispuesto a pagar una cierta suma de dinero o equivalente por poseerlas.
El valor de la empresa para los accionistas viene dado por la capacidad de ésta para generar rentas o beneficios, es decir, por la rentabilidad de sus activos productivos.
Creación de valor y rentabilidad son conceptos indisociables. El objetivo de la empresa queda definido como la maximización de la riqueza de los accionistas conseguida a través de la maximización del valor de la empresa en el mercado. Dicha maximización proporciona a la empresa, y a sus directivos, un criterio económico racional para la asignación eficiente de los recursos que aquélla recaba en el mercado.
El valor económico de una empresa se basa en el cálculo del valor actual neto de los flujos futuros de caja generados por la entidad económica, descontados a una tasa apropiada ajustada a la inflación y al riesgo. El precio de mercado de las acciones viene dado por el valor actual asignado por los inversores a los flujos de caja derivados de los activos de la empresa, una vez detraídos los pagos de intereses a los acreedores.
Para valorar una empresa pueden emplearse diferentes criterios basados en la utilización de distintas variables: beneficios, recursos generados, flujos netos de caja o tesorería derivados de los proyectos de inversión de la empresa.
El beneficio, los recursos generados y los flujos de caja
El beneficio se define como una renta, de carácter residual, es decir, como el excedente de los ingresos de la empresa sobre los gastos necesarios para generarlos. El beneficio contable es la diferencia entre los ingresos y los gastos, o, alternativamente, la diferencia entre el valor contable de los capitales de la empresa al final y al inicio del periodo objeto de cálculo. El beneficio económico es la diferencia entre el valor de mercado de los fondos propios en dos momentos del tiempo. El beneficio contable se caracteriza por una cierta subjetividad, ya que los ingresos y los gastos están sujetos a diferentes criterios de valoración y periodificación.
Los recursos generados son los fondos que genera la empresa para remunerar y amortizar sus inversiones. Esto es, la suma del resultado neto más todas las dotaciones para amortización, dotaciones de provisiones y previsiones y beneficios diferidos. La utilización de los recursos generados como base para la valoración y comparación entre empresas tiene la ventaja de no venir afectada por las políticas discrecionales de dotaciones, dividendos e impuestos.
El flujo neto de tesorería es similar a los recursos generados, pero difiere de éste en que tiene en cuenta las variaciones del circulante y los ajustes por periodificación. Expresa la capacidad de la empresa para hacer frente a los compromisos financieros, en el supuesto de no crecimiento o capacidad financiera autónoma de crecimiento, en caso contrario.
La tasa de descuento requerida por los inversionistas
La tasa de actualización o descuento depende de tres variables:
- Coste del dinero o tipo de interés del activo libre de riesgo.
- Expectativas sobre la tasa de inflación.
- Niveles de riesgo económico y financiero de la empresa.
La tasa de descuento se identifica con la tasa de rendimiento requerida por los inversores para facilitar fondos a la empresa y, por lo tanto, dicha tasa muestra, igualmente, el coste de capital para la empresa de dicha financiación. Éste puede ser considerado como la tasa mínima que hay que ofrecer a los proveedores de capital (inversionistas) para lograr su participación en la empresa.
El concepto de costo de capital viene definido por el costo de oportunidad para la empresa, es decir, la rentabilidad de la inversión financiera (la que obtienen los inversionistas) a la que se renuncia. El problema es cómo cuantificar ese costo y/o rentabilidad cuando los mercados de capitales no son perfectos y hay submercados poco o nada interrelacionados.
La respuesta operativa suele ser un costo del capital medio ponderado, es decir, la media ponderada del costo de cada fuente de fondos, siendo el coeficiente de ponderación el que viene determinado por el valor económico o de mercado de los diferentes medios que componen la estructura de capital de la empresa.
La fuente financiera más difícil de manejar en este sentido es la que corresponde a los fondos propios. En dicho caso, el costo del capital propio puede definirse como la tasa mínima de rentabilidad que la empresa debe proporcionar con objeto de no alterar el valor de las acciones en el mercado.
La forma de medida de la creación de valor: las curvas de valor
Todas las decisiones de la empresa se reflejan en el valor de mercado o valor económico de la empresa. Es importante conocer cuándo la empresa está creando valor o cuándo lo está destruyendo.
El indicador más utilizado para evaluar las decisiones de la empresa en relación con su capacidad para crear riqueza es la denominada curva de valor o relación entre el Valor de Mercado de los Fondos Propios (VMFP) y el Valor Contable (FP) de los mismos.
El VMFP refleja los flujos de beneficios esperados por los accionistas de la empresa, así como su tasa esperada de crecimiento, actualizados conforme a la tasa de retorno requerida por aquéllos (interés libre de riesgo más prima por la inflación y el riesgo). El FP es el que corresponde al valor nominal del capital desembolsado, los beneficios retenidos y las reservas de actualización.
A partir de estos conceptos, se entiende como "curva de valor" cada una de las posibles alternativas que se obtienen del estudio de la relación VMPF/FP. A partir de esta expresión se puede observar (Cuervo):
- Si VMFP/FP es mayor que 1, la empresa estará creando riqueza, crea valor para sus accionistas.
- Si VMFP/FP es igual a 1, la empresa no está creando ni destruyendo valor para sus accionistas.
- Si VMFP/FP es inferior a 1, el valor de mercado es inferior al valor contable, por lo que la empresa estará destruyendo valor para sus accionistas.
- Para que VMFP/FP sea mayor de 1, es preciso que la Rentabilidad de los Fondos Propios (RFP) sea mayor que la tasa requerida por los accionistas (Ke).
- La creación de valor depende de la diferencia RFP-Ke.
- El crecimiento, vía reinversión de beneficios, sólo es defendible bajo el supuesto de que la rentabilidad de los fondos propios sea superior a la tasa requerida por los accionistas dado que, en caso contrario, el mismo no aportaría valor ninguno a la empresa sino que lo destruiría.
La tasa de crecimiento (g) viene dada por la expresión:
g = b x RFP
donde b es la tasa o proporción de reinversión de la rentabilidad obtenida por los fondos propios, es decir, la parte del beneficio que se reinvierte.
Se puede demostrar que:
VMFP / FP = RFP - g / Ke - g
en la que si la tasa de crecimiento g (o lo que es lo mismo, la tasa de reinversión b) es igual a cero, el ratio VMFP/FP es igual al ratio RFP/Ke. Para crear más valor RFP tendrá que ser lo mayor posible, a la vez que Ke lo menor posible. La empresa puede influir sobre la RFP en gran medida, pero mucho menos sobre Ke. De la anterior fórmula se deduce esta otra, que permite aislar el crecimiento y la creación de valor:
RFP / Ke + g (RFP-Ke) / Ke (Ke-g)
RFP/Ke mide la creación de valor y el otro sumando el crecimiento, por lo que se puede crecer sin crear valor y crear valor sin crecer; así, los accionistas siempre optarán por la creación de valor, sacrificando el crecimiento.
En este sentido, el modelo de la "curva de valor" explica el ratio Valor de mercado/Valor contable de una empresa en términos de tres variables:
· Expectativas del inversor sobre la RFP.
· Expectativas del inversor sobre el crecimiento de la empresa (g) o tasa de reinversión (b).
· Rendimiento requerido por el inversor (Ke).
A la razón por cociente entre la rentabilidad de los fondos propios y la rentabilidad requerida por los accionistas RFP/Ke, que también viene dado por el ratio VMPF/FP sin crecimiento, se le denomina "índice de creación de valor".
Cuando la rentabilidad financiera sea igual al rendimiento requerido (RFP = Ke), una alta tasa de crecimiento no tendrá impacto sobre el ratio VMFP/FP. De acuerdo con este modelo, cuanto mayor sea la razón entre la rentabilidad financiera y el rendimiento requerido, mayor será el ratio Valor de mercado/Valor contable.
A partir del modelo de la "curva de valor", la empresa puede clasificar sus negocios en dos categorías:
1. Negocios que contribuyen positivamente a la creación de valor, en los cuales se llevarán a cabo nuevas inversiones, excepto cuando el análisis de su potencial estratégico sugiera una incapacidad para mantener la relación RFP/Ke mayor que 1.
2. Negocios que contribuyen negativamente a la creación de valor, en los cuales sólo se llevarán a cabo inversiones adicionales si el análisis estratégico mostrase que es posible alcanzar un índice de creación de valor superior a la unidad. En caso contrario, estos negocios son los principales candidatos para la eliminación de una parte de la capacidad productiva.
